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La prima de Bitcoin de MicroStrategy se está desvaneciendo
En un hilo del 19 de agosto, el analista Miles Deutscher argumentó que la prima del valor neto de activos (mNAV) implícito en el mercado de MicroStrategy, el engranaje central en el ciclo de adquisición de Bitcoin de Michael Saylor, se ha comprimido bruscamente, debilitando el circuito de retroalimentación que ayudó a la empresa a superar a Bitcoin durante la mayor parte del ciclo. “Michael Saylor construyó el volante de BTC más loco de la historia. Pero su poder de compra está empezando a desvanecerse. El mercado ahora se hace una pregunta: ‘¿Está finalmente explotando la burbuja del tesoro de BTC?’”
La prima de Bitcoin de MicroStrategy se está desvaneciendo
Deutscher basa la discusión en cómo los inversores valoran actualmente a MicroStrategy. “La gente a menudo pasa por alto que MicroStrategy tiene un negocio de software heredado, que continúa generando ingresos. Sin embargo, MicroStrategy esencialmente se ha convertido en una empresa cuya valoración está influenciada principalmente por sus tenencias de BTC. Todo el sistema está impulsado por mNAV (NAV implícito en el mercado)”.
En términos prácticos, el múltiplo mNAV es la prima que los inversores pagan sobre el valor de Bitcoin de la empresa para acceder a la exposición apalancada a BTC a través de MSTR. “Un mNAV de ~1,58x significa que el mercado está pagando una prima del 58% por su BTC”. Según Deutscher, esa prima “alguna vez fue un mNAV de 3,4x” cuando Bitcoin estaba subiendo, pero ahora ha “disminuido a 1,58x. La demanda se está desacelerando”. En otras palabras, lo que había sido un volante potente (una prima alta que permitía la emisión de acciones baratas que financiaba más compras de Bitcoin, lo que a su vez mantenía el NAV en alza y la prima elevada) ahora gira con mucho menos par.
Ese cambio se cruzó con una acción corporativa polémica. “Recientemente, Saylor generó controversia al revelar que Strategy había revisado su Guía de ATM de Capital de MSTR para ofrecer una mayor ‘flexibilidad’ en la ejecución de su estrategia de mercados de capital”. La implicación, argumenta Deutscher, es que una mayor flexibilidad de emisión “puede diluir el valor para los accionistas y aumentar el riesgo financiero ligado a la volatilidad de Bitcoin”.
Señala que “el mercado está bastante dividido” sobre el cambio. En el lado constructivo, cita la opinión de @thedefivillain: “Concentración más lenta de la oferta en manos de Saylor”, “Mayor apalancamiento para justificar el mNAV” y “Menor presión de compra de BTC en dólares”, como razones por las que la revisión podría ser finalmente benigna.
Pero a los críticos les preocupa “la posibilidad de una ‘espiral de la muerte’. La eliminación de la salvaguardia de 2,5x mNAV para la emisión de acciones puede permitir a MicroStrategy vender acciones a valoraciones más bajas”. La reflexividad, en palabras de Deutscher, es el factor de riesgo operativo: “La reflexividad es una fuerza brutal que opera en ambas direcciones”.
Un escenario hipotético
Deutscher luego establece una prueba de estrés para ilustrar cómo esa reflexividad podría morder si Bitcoin se debilita y la prima se comprime a la paridad. “Si el precio de BTC cae un 20% y el múltiplo mNAV de MicroStrategy cae a 1,0x, las acciones podrían desplomarse un 46,5%”.
Recorre la aritmética de una base teórica de $115,000 por BTC, que con una caída del 20% caería a $92,000. En los “226.331 BTC” de MicroStrategy, calcula que eso situaría el NAV a través de la mirada en $20.82 mil millones.
Para alinear un mNAV exactamente de 1,0x, vuelve al valor empresarial y la capitalización bursátil en ese escenario: “Comenzando con un valor empresarial de $20.82 mil millones, restamos los $2.2 mil millones de deuda de MicroStrategy y agregamos sus $0.1 mil millones en efectivo. Este cálculo revela la capitalización bursátil de la empresa, que alcanza los $18.72 mil millones, una importante retirada de su capitalización bursátil original de $35 mil millones”.
La conclusión que extrae del camino modelado: BTC −20% a ~$92,000, mNAV → 1,0x, capitalización bursátil de MSTR −46,5%, es que el capital de MicroStrategy sigue siendo un instrumento apalancado con un camino de resultados que puede ser materialmente peor que el propio Bitcoin cuando la prima se comprime.
Más allá de las matemáticas del escenario, Deutscher vincula la reciente acción del precio al contado con el cambio de la demanda marginal. “Creo que la debilidad reciente de BTC puede atribuirse a que el mercado está empezando a valorar la reducción del riesgo potencial de la demanda de Saylor de la guía de ATM revisada”.
Paralelamente, destaca cómo la proliferación de los ETF al contado erosiona la justificación original para pagar una gran prima de una empresa cotizada para poseer la “beta” de BTC: “Los ETF de Bitcoin al contado son abundantes ahora. ¿Por qué pagaría una prima del 58% por la exposición apalancada de MSTR cuando puede obtener IBIT a un NAV limpio de ~1,0x?”
En su marco, la propia prima mNAV “era indicativa de la opinión del mercado de que MSTR iba a superar a BTC”. Con esa opinión desvaneciéndose, la prima parece menos una característica estructural duradera y más una variable sensible a las creencias. “En mi opinión, la prima de MSTR es esencialmente una apuesta. Estás apostando a tres cosas frágiles: la confianza inquebrantable del mercado, los mercados de capital abiertos y el liderazgo de Saylor. Si alguno de esos pilares comienza a tambalearse, la prima se derrumba”.
En el momento de la publicación, BTC cotizaba a $113,624.
