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El último episodio de "Journey Man" de Raoul Pal trae de vuelta a Michael Howell, CEO de CrossBorder Capital, para un recorrido exhaustivo del panorama de la liquidez que ha impulsado los activos de riesgo como las criptomonedas durante casi tres años. Ambos están de acuerdo en que el ciclo de liquidez global está "tardío", aún avanzando pero cada vez más maduro, con su eventual pico probablemente empujado hasta 2026 por la ingeniería de políticas, la emisión con mucha deuda y el creciente uso de conductos del sector privado.
La implicación de inversión que recorre la conversación es inequívoca: los activos de larga duración, las criptomonedas y las acciones tecnológicas, siguen siendo los principales beneficiarios de la continua devaluación monetaria, aunque el final del juego ya es visible en el horizonte a medida que se acerca un muro de refinanciación de deuda y riesgo de inflación.
¿Cuánto tiempo impulsará el ciclo de liquidez a las criptomonedas al alza?
La evaluación de alto nivel de Howell es sombría. “Vamos tarde. Todavía no se está inclinando hacia abajo, todavía estamos en una subida, pero… el ciclo de liquidez tiene unos 34 meses. Eso es bastante maduro”. En su marco, los ciclos suelen durar de cinco a seis años. El Everything Code de Pal, una síntesis de demografía, deuda y la liquidez política necesaria para renovar esa deuda, llega a un destino similar, aunque con una cadencia ligeramente más corta y un matiz de tiempo crucial.
"Mi opinión es que se ha extendido", dice Pal, y añade que el pico "normalmente habría terminado en algún momento de este final de año, pero parece que se va a extender". Howell sitúa el cambio probable "alrededor de principios de 2026", con la última estimación de su modelo en marzo de 2026, mientras que Pal está "en el bando del segundo trimestre" de 2026. La diferencia es táctica; el impulso es el mismo: el repunte de final de ciclo puede durar más, pero los inversores ahora están operando dentro del acto final.
En el centro de ese acto está lo que Howell llama una transición estructural "de la QE de la Fed a la QE del Tesoro". La fuerte inclinación del Tesoro de EE. UU. hacia letras del tesoro a corto plazo sobre los cupones reduce la duración media del papel en poder del sector privado. "De forma muy tosca, tendemos a pensar que la liquidez es igual a un activo dividido por su duración", explica Howell.
Reducir la duración impulsa mecánicamente la liquidez del sistema. Ese perfil de emisión también acorrala la volatilidad y crea poderosas auras de oferta: los bancos absorben con gusto las letras del tesoro para igualar el crecimiento de los depósitos y, cada vez más, también lo hacen los emisores de stablecoins que gestionan efectivo para las escaleras de letras del tesoro. "Si cualquier proveedor de crédito compra deuda pública, especialmente deuda a corto plazo, es monetización", señala Howell. El resultado, en resumen de Pal, es que los responsables políticos han pasado de la expansión del balance a un régimen de "liquidez total" más complejo, donde los bancos, los fondos del mercado monetario e incluso las entidades nativas de las criptomonedas se convierten en los raíles de suministro de la devaluación.
El debate sobre la liquidez de la Fed a corto plazo depende de las reservas y de la Cuenta General del Tesoro. El plan de refinanciación trimestral ha telegrafiado una reconstrucción de la TGA hacia los cientos de miles de millones. Howell no está convencido de que suceda rápida o totalmente, porque drenar tanto efectivo podría arriesgarse a un aumento del diferencial de repo, algo que la Fed y el Tesoro parecen decididos a evitar.
"Todo lo que escucho… es que quieren gestionar esa liquidez. No quieren tirar de las cuerdas en los mercados", argumenta, y añade que la Fed ha estado efectivamente apuntando a un nivel mínimo de reservas bancarias desde los cambios de las pruebas de estrés del verano pasado. "La Reserva Federal controla por completo las reservas bancarias en agregado", dice Howell. Incluso si la TGA sube, "se pueden encontrar otras formas de inyectar liquidez… a través de la QE del Tesoro o haciendo que los bancos compren deuda".
La liquidez global sigue siendo fuerte
La superposición global es igual de importante. Europa y Japón, como lo enmarca Howell, están sumando liquidez neta; China se ha movido de manera decisiva para flexibilizar a través de la caja de herramientas del PBoC (operaciones de reporto, operaciones de mercado abierto directas y préstamos a mediano plazo) después de un intento de parada y arranque en 2023.
Los rendimientos chinos a 10 años y las primas a plazo han comenzado a reafirmarse desde niveles deprimidos, lo que, paradójicamente para los asignadores de activos, "puede ser bueno" si indica la salida de la deflación de la deuda hacia la reflación y un ciclo alcista de materias primas. "Si se produce este gran estímulo chino continuo… eso debería significar mercados de materias primas más fuertes", argumenta Howell, y Pal añade que una China revivida restauraría el motor que falta del ciclo económico global, incluso mientras la liquidez sigue siendo el principal impulsor del mercado.
Japón es el outlier con un giro fascinante. La desagregación de las primas a plazo muestra que la venta se concentra en el extremo ultralargo, no en el vientre o el frente de la curva. La inferencia de Howell es una rotación de la duración en lugar de un volcado soberano de toda la curva, "un cambio de bonos a acciones", consistente con los regímenes de inflación leve que favorecen las acciones. ¿Por qué tolerarlo?
Howell plantea dos posibilidades: Japón "realmente quiere algo de inflación", que erosiona silenciosamente las cargas de la deuda y, de forma más especulativa, "a los japoneses se les dice que flexibilicen la política monetaria por parte del Tesoro de EE. UU.", manteniendo el yen débil para presionar a China. Tiene cuidado de advertir, pero el patrón, la persistente debilidad del yen a pesar de las fuertes entradas de capital, se ajusta a la narrativa de coordinación de políticas que Pal ha enfatizado durante mucho tiempo.
El Reino Unido y Francia, por el contrario, parecen soberanos de shock de manual. Aquí, las primas a plazo han aumentado en toda la curva, lo que refleja una emisión cuantiosa, el aumento de las obligaciones del estado de bienestar y un crecimiento débil. Howell destaca que la "prima a plazo subyacente [del Reino Unido] ha subido más de 100 puntos básicos en los últimos 12 meses", un movimiento que no se puede descartar como un único error presupuestario.
El menú de políticas es limitado: impuestos más altos, restricción de gastos eventual (probablemente solo se aplicará por una crisis o una condicionalidad al estilo del FMI) y, en última instancia, alguna forma de monetización, ya sea QE renombrado, relajación regulatoria para meter más gilts en los balances bancarios o gestión de la curva de rendimiento de facto. "No digamos nunca a la [monetización] porque eso es casi inevitablemente lo que va a pasar", dice Howell.
Flotando sobre todo está el dólar. En la lente ponderada por el comercio real preferida por Howell, el dólar permanece en un canal alcista secular con una corrección cíclica en marcha. Los datos de la balanza de pagos del resto del mundo aún muestran entradas netas al sistema del dólar.
Pal y Howell están de acuerdo en que la administración quiere un dólar más débil cíclicamente para facilitar la refinanciación de aproximadamente la mitad de la deuda global que está denominada en dólares, incluso si el dólar sigue siendo "fundamentalmente fuerte" como el principal sistema de garantía del mundo. Esa es la paradoja que Pal subraya: "Un dólar más débil permite a la gente refinanciar sus deudas… Eso termina siendo la devaluación de la moneda, incluso si se producen entradas de dólares".
En ese régimen de devaluación, ambos hombres argumentan, los activos de larga duración y sensibles a la liquidez lideran. "Hay que empezar a pensar en cómo invertir en el mundo de la inflación monetaria", dice Howell. Pal es explícito sobre los ganadores: la tecnología y, fundamentalmente, las criptomonedas. Enmarca a ambos como viviendo dentro de "canales de tendencia logarítmica" que se extienden hacia arriba a medida que los ciclos se alargan mediante la ingeniería de políticas.
El colapso de las criptomonedas de 2021, según él, fue un ciclo de puesta de sol; esta vez, la extensión alarga la pista de precios. El oro también encaja en el mosaico, pero con un giro en su conjunto de impulsores. Pal observa que el oro se ha desacoplado de los tipos reales y ahora está "altamente correlacionado con las condiciones financieras", a punto de romper una cuña si el dólar se debilita y los tipos disminuyen.
Las stablecoins de criptomonedas ocupan un papel fundamental y poco apreciado en la arquitectura. Howell las llama un "conducto" para la creación de crédito del sector público, al tiempo que advierte que los depósitos que migran de los bancos a las stablecoins pueden frenar el crecimiento del crédito tradicional. Pal amplía el alcance: las stablecoins son efectivamente un "mercado eurodólar fraccionado hasta el nivel individual", lo que da a cualquier hogar en cualquier jurisdicción acceso a la liquidez del dólar y, por extensión, democratiza la base de la demanda de letras del tesoro de EE. UU. Ninguno de los dos pasa por alto que Europa se está esforzando por encontrar su propia respuesta de dinero digital, incluso si la política probablemente fuerce una ruta liderada por el banco central.
Los riesgos ahora se aglomeran en la ventana de 2026–2027. La expiración de la deuda corporativa y soberana de la era de la COVID tendrá que ser renovada en tamaño a cupones significativamente más altos. Howell también señala una contracción del flujo de caja que emana del auge del gasto de capital corporativo: "Las empresas tecnológicas de EE. UU. [están] invirtiendo actualmente, ¿qué es, mil millones de dólares al día en TI e infraestructura… durante un par de años eso va a sacar alrededor de un billón de dólares de los mercados monetarios". Eso drena la liquidez incluso a medida que aumentan las ganancias. Su analogía histórica es la secuencia de finales de la década de 1980: aumento de los rendimientos, reafirmación de las materias primas, una señal de política malinterpretada y luego un giro abrupto de la liquidez que agrietó las acciones. No está pronosticando una caída, pero deja claro que "estamos más cerca del final que… del principio".
Por ahora, ninguno de los dos es bajista en los próximos tres a seis meses. El índice de condiciones financieras de Global Macro Investor de Pal apunta a una expansión, y Howell espera que una "liquidez de la Fed bastante decente" persista a medida que las autoridades eviten el estrés de los repos y se apoyen en la gestión de la duración.
"Hasta fin de año… en general, creo que está bien", dice Howell. "Tendremos movimientos… pero la tendencia está intacta y continúa durante un tiempo". La frase operativa es la anterior: constante y firme, hacia el final del juego de la liquidez. Las criptomonedas se sitúan de lleno en esa corriente cruzada, la principal expresión de la inflación monetaria, incluso cuando el calendario avanza inexorablemente hacia una prueba de refinanciación que decidirá si la extensión de hoy termina en una meseta suave o en un giro más brusco.
En el momento de la publicación, la capitalización total del mercado de criptomonedas era de 3,95 billones de dólares.
