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El último episodio de What Bitcoin Did, presentado por Danny Knowles, aborda directamente la pregunta que acecha a una de las operaciones más candentes del mercado: ¿pueden las empresas de "tesorería de Bitcoin" resistir la próxima caída prolongada? Dylan LeClair, que ayuda a liderar la estrategia de Bitcoin en MetaPlanet, que cotiza en Tokio, argumenta que la respuesta reside menos en la ideología que en la ingeniería de la hoja de balance, la escala y la voluntad de soportar la volatilidad sin inmutarse. "Hay una especie de punto de inflexión de ‘gradualmente y luego de repente’", dijo, describiendo cómo la exposición corporativa a Bitcoin ha migrado de un truco a la agenda de la sala de juntas. El cambio, en su opinión, es irreversible, pero la supervivencia "es una lucha constante con la gravedad" para las empresas que operan con primas sobre su valor neto de activos (NAV).
Por qué algunas empresas de tesorería de Bitcoin no sobrevivirán al mercado bajista
La tesis de LeClair comienza con la estructura del mercado. Bitcoin es una garantía homogénea, pero las acciones públicas no lo son. La liquidez, la inclusión en el índice y el tamaño absoluto de una hoja de balance producen una "dinámica de ganador que se lo lleva todo", dijo. Incluso cuando dos emisores tienen la misma prima de titularidad, la gravedad del tamaño cambia el cálculo: "La estrategia tiene una prima insignificante de 1.8x, pero la prima es como 50 mil millones de dólares de valor", señaló, contrastándolo con las primas absolutas mucho más pequeñas adjuntas a los jugadores emergentes. Las primas se comprimen mecánicamente a medida que las empresas compran más Bitcoin o a medida que el precio sube, agregó, lo que significa que mantener un múltiplo rico exige flujos de capital cada vez mayores.
Presionado sobre lo que un mercado bajista le haría a esas primas, LeClair separó el folclore del ciclo de la realidad de la financiación. No cree en la inevitabilidad de una caída del 70% "y a empaquetar durante tres años" como caso base, argumentando que el mercado ahora tiende a volver a fijar los precios y luego a fluctuar durante períodos prolongados. Pero es inequívoco que una fase de aversión al riesgo castigaría las hojas de balance descuidadas. "Habrá presión sobre MNAV… ¿Estás apalancado? ¿Con qué tipo de deuda? ¿Tienes deuda garantizada donde tus Bitcoins están gravados? ¿Tienes deuda con vencimiento en un año?" Por el contrario, señaló la renta variable preferente perpetua, dividendos pero "sin vencimiento de la deuda", como una estructura que elimina el acantilado más peligroso: "Con las acciones preferentes es como, no, en realidad nunca vamos a vender".
Para MetaPlanet, enmarcó la gestión de riesgos en términos deliberadamente aburridos: "Estamos enfocados en mantenernos… prístinos, manteniendo la máxima flexibilidad". Citó una "calificación BTC" de aproximadamente 16.5x: "tenemos 16 dólares de Bitcoin por cada dólar de deuda", como pólvora seca intencional en lugar de una suboptimización. La prueba de estrés, para él, es tanto conductual como financiera: ¿puede la gerencia "soportar el mercado bajista del 70%" si llega? Espera bajas. "Es ingenuo decir que todas las empresas que adoptan Bitcoin tendrán éxito… habrá fracasos. Habrá una bancarrota… es un mundo brutal y competitivo".
¿Dónde, entonces, está el foso? No solo en ser público, argumentó, sino en graduarse del capital accionario a los mercados de renta fija mucho más profundos. Los convertibles proporcionaron un apalancamiento temprano, pero a un costo que describió con franqueza comercial. Las mesas de convertibles "te cortejan", luego venden agresivamente para cubrir, "amortiguando la volatilidad" que muchas empresas de tesorería realmente quieren en sus acciones ordinarias. La solución más duradera, dijo, es el capital permanente en forma de acciones preferentes. Aquí le da crédito a la estrategia de Michael Saylor (anteriormente MicroStrategy) por alcanzar la "velocidad de escape", siendo pionero en una estructura de capital en capas que ahora incluye una nueva acción preferente a tipo variable denominada "Stretch" (ticker: STRC).
Stretch está diseñado para seguir cotizando cerca de $100 ajustando su dividendo y, si es necesario, emitiendo nuevas acciones o llamándolas a $101, "una hazaña bastante ingeniosa de ingeniería financiera", en palabras de LeClair, porque se comporta como un equivalente de efectivo para los inversores sin imponer acantilados de vencimiento al emisor. Strategy fijó el precio de STRC a finales de julio con un marco de dividendos inicial y luego cerró una oferta de varios miles de millones de dólares, con la compañía describiendo el instrumento como una acción preferente perpetua a tipo variable diseñada para pagar mensualmente y apuntar a la negociación cerca de la par.
LeClair ve esto como la realización práctica de una ambición de larga data en las finanzas criptográficas: un instrumento similar al dólar ligado a la garantía de Bitcoin, sin forzar la venta de activos en momentos de estrés. A diferencia de las stablecoins algorítmicas que eran vulnerables a las espirales de reembolso, las acciones preferentes de Strategy son superiores a las acciones ordinarias y están masivamente sobrecolateralizadas por tenencias transparentes de Bitcoin, argumentó. Los observadores externos han llegado a descripciones de alto nivel similares: los propios materiales de Strategy enfatizan el dividendo variable de STRC sobre una cantidad declarada de $100, mientras que la cobertura en los medios financieros señala el objetivo explícito de la oferta de ceñirse a la par y su lugar junto con las acciones preferentes anteriores (Stride, Strike, Strife) en una estructura de capital respaldada por decenas de miles de millones en Bitcoin sin gravámenes.
Todo esto alimenta la lógica de consolidación que LeClair espera en una desaceleración. Las acciones preferentes, dijo, son ofensivas y defensivas. Ofensivamente, agregan pólvora seca para comprar más BTC o incluso recomprar acciones ordinarias si MNAV se comprime, invirtiendo el flujo contra los vendedores en corto que "juegan este juego de diferenciales". Defensivamente, funcionan como un "mecanismo de defensa MNAV", aliviando la dependencia de los convertibles y el gamma-trading que "neutraliza la volatilidad" en las acciones ordinarias. Si los mercados giran, anticipa el comportamiento clásico de Wall Street: los oportunistas "liquidarán algo de deuda, comprarán el Bitcoin con descuento". MetaPlanet, agregó, no busca ser una integración; el enfoque es "láser" en BTC en sí.
## ¿Podría alguien alcanzar a Strategy?
LeClair es diplomático sobre los pares que hacen públicos grandes grupos privados de Bitcoin, calificándolo de "abrumadoramente positivo" para el activo. Pero su evaluación competitiva es clara: "Creo que Saylor ha alcanzado la velocidad de escape… una ventaja de 600.000 Bitcoin es bastante insuperable". Para contextualizar esa afirmación con datos públicos, Strategy ahora informa aproximadamente 629.000 BTC, lo que le da una ventaja dominante sobre otros titulares corporativos.
Agrega que solo una mega-capitalización con un giro decisivo —"si Mark Zuckerberg tomara la píldora naranja mañana"— podría desafiarlo de manera realista, lo que considera improbable dadas las prioridades en competencia como la IA.
LeClair no es maximalista sobre la navegación tranquila. Las primas disminuirán. Las ventanas de financiación se abrirán y se cerrarán de golpe. Algunas empresas, advirtió, están "disfrazándose de Bitcoiners" y pueden abandonar la disciplina al primer indicio de dolor. También fue franco sobre el sesgo de autoselección del sector: durante los buenos tiempos, aparecen nuevas "empresas de tesorería" cada semana; el filtro real llega cuando los precios caen y los vencimientos se acercan. "Los tiempos son buenos ahora… habrá un ciclo. Eso es lo que separará a los hombres de los niños", dijo. La supervivencia, en su relato, se reduce a algunos aspectos no negociables: garantía sin gravámenes, pasivos a largo plazo o perpetuos y gestión que no venderá en caídas.
Sin embargo, su mensaje más amplio es que el tablero de juego ha cambiado. La adopción corporativa sigue siendo "los primeros episodios", dijo, porque "el resto del mundo realmente simplemente no se preocupa" todavía. La profundidad de los mercados de crédito, y la aparición de instrumentos respaldados por Bitcoin que sean aceptables para esos mercados, pueden ser lo que finalmente convenza. "Si Bitcoin va a comerse el mundo… tiene que llegar a todos estos diferentes grupos de capital". Las empresas de tesorería que dan ese salto, cree, no solo pueden soportar un mercado bajista, sino que pueden usarlo para ampliar la brecha.
En el momento de la publicación, BTC cotizaba a $118.100.
